Markante aktiestigninger

Siden årets start er en række aktieindeks steget med omtrentlig rakethastighed. Det tyske DAX indeks springer med en stigning på mere end 14 % aktuelt siden årets start i øjnene. “Drømmer jeg eller er jeg vågen” er der sikkert mange der må spørge sig om.

Stigningerne har flere faddere

Der er flere faktorer som har understøttet den generelt gode start på året:

• 2011 var generelt præget af aktiekursfald og afkastelendighed.
• De økonomiske forhold har nok været vanskelige i Europa, men ikke værre end forventet.
• Efter ECBs likviditetstildeling i december er de italienske/spanske korte renter (med 2 års løbetid) faldet meget dramatisk (likviditetstildeling er blevet brugt af bankerne til at købe korte statsobligationer for).
• Amerikanske nøgletal har været gode/bedre end forventet. Senest illustreret ved dagens amerikanske jobrapport.
• Risikoen for en hård kinesisk landing er i det mindste ikke tiltagende.
• Investorerne har været aktieafventende.

Samlet set har ovenstående faktorer betydet en faldende risikopræmie og dommedagsprofetierne er blevet gjort til skamme.

Mere i vente – for helåret!

På kort sigt bør der indenfor de kommende dage komme en opbremsning eller pause. Tempoet i stigningerne er for højt og usikkerheden er fortsat betydelig med hensyn til fremtiden for især Europa. For helåret tror jeg dog der på globalt plan meget vel der kan være yderligere i vente. Måske i størrelsesordenen 5 %.

Det lyder måske ikke af meget. Men inden I dømmer en sådan forudsigelse som uambitiøs, skal det erindres at vi i skrivende stund nok har set pæne 2 cifrede procentuelle stigninger på en række indeks. Samtidig har vi dog på MSCI World niveau – som er det brede indeks jeg har i tankerne – indtil videre “kun” set en stigning på ca. 7 %. Og det er det indeks, som fortsat har i det mindste et yderligere potentiale for helåret.

På kort sigt er det – eller burde det – dog være tid til en pause.

Nedjustering der måtte komme

S&P har igennem nogen tid advaret om at der var en kreditnedjustering på vej i EUR zonen. Mens aktiemarkederne igennem længere tid har lidt og obligationsinvestorerne været vidne til massive kreditspændsudvidelser i Sydeuropa, kom S&P i denne weekend med en ubehagelig, men dog langtfra uventet dom. En række europæiske lande mister kreditværdighed, og det er som sådan ikke positive nyheder.

Hvad betyder kreditnedjusteringerne så

Udfaldet af kreditnedjusteringerne kan blive flere. Her er et par af dem:

• De europæiske politikere – især med Tyskland i spidsen – beslutter sig for at speede processen med øget finansiel integration op. Og nedjusteringen bliver således et wake up call på den positive måde
• Nedjusteringen af især Frankrig sætter spørgsmålstegn ved om netop Frankrig kan bidrage med tilstrækkelige midler til EFSF – den europæiske redningsfond
• Nedjusteringen har været undervejs i nogen tid og møder “godt det trods alt ikke gik værre” hos investorerne
• Nedjusteringen får kreditspændene til at udvides i Europa og det gør ondt på aktieinvestorerne i Sydeuropa. Det kan dog samtidig svække EUR; har mindre indflydelse på de globale nøgletal og kan i det mindste tænkes at være neutralt for de tyske eksportorienterede virksomheder, som sælger ud af EUR zonen til primært USD regionen.

Ovenstående er blot nogle af de muligheder der er og findes. Meget afhænger af hvordan politikerne vælger at forholde sig til udviklingen. Det vil de kommende uger kunne vise.

Jeg holder et par ugers ferie, men vender tilbage her på aktiestrategen i starten af februar måned.

USD stigninger er den “3″ stimulans for aktierne

Normalt betragter aktiemarkederne penge- og finanspolitikken som de naturlige måder at stimulere økonomien på. Lavere renter og stigende budgetunderskud (at give mere ud end man får ind som en form for statsfinansiel “happy hour”), er den medicin som normalt skal bringe økonomien tilbage i bedre form.

Denne gang suppleres disse faktorer af andre forhold. Ikke mindst fordi penge- og finanspolitikken allerede er i massiv brug og på økonomisk overarbejde. Den 3. stimulans kunne være “valutapolitikken” eller mere specifikt en styrkelse af USD.

Som jeg tidligere har slået til lyd for, vil en styrket USD være godt for europæisk økonomi, europæiske virksomheder (mere globale og konjunkturfølsomme end eksempelvis tilsvarende amerikanske), kunne dæmpe råvarepriserne, være let negativt for amerikanerne og alt i alt ramme risikopræmien på den “fede måde” for aktierne.

Stigende USD er et skridt på vejen

De første skridt er taget og vi har set en moderat styrkelse af USD de seneste måneder. Ikke som en konsekvens af stigende risikoaversion (faldende aktiekurser og søgning mod “sikker havn”). Men ikke kun men også på grund af USD/EUR vækstforskelle og idet ECBs seneste tiltag med at give 3 års likviditet til en meget lav rente, minder om en europæisk pendant til FEDs kvantitative lempelser. I hovedsagen har vi altså fået USD styrkelsen som en positiv faktor set ud fra aktiemarkedets side.

Stigende oliepriser er et ?

Samtidig med at USD har været stigende over EUR, er oliepriserne forblevet høje og endda steget yderligere efter bl.a. uro i Hormuz strædet (Iran/USA/EU problematik). Når USD stiger samtidig med at oliepriserne gør det (samtidig ud fra et højt niveau), trækker det købekraft ud af den europæiske forbruger og de europæiske virksomheder. Det udligner en del af den positive effekt, som stigningen i USD har på den europæiske økonomi.

Derfor vil det være kær- og velkomment, hvis oliepriserne falder lidt eller noget tilbage. Samtidig vil en fortsat styrkelse, som ikke skyldes risikoaversion være en fortsat god stimulans både for den europæiske økonomi og en god “inspirator” for den riskopræmie, som er den primære forhindring for at aktierne kan udfolde deres potentiale.

Hvornår begynder USD styrkelsen at være vigtig?

Indtil videre har aktiemarkederne ikke for alvor været positivt influeret af den stigende USD. Det skyldes primært 2 forhold: For det første om den seneste udvikling viser sig at være varig. For det andet er den stigning vi har set hidtil stadig for insignifikant til for alvor at gøre en større forskel. Men godt begyndt er som bekendt halvt fuldendt!

Jeg tror at en yderligere styrkelse af USD overfor EUR i størrelsesordenen 5 % (uden en stigning i olieprisen), vil få aktieinvestorerne til for alvor at se på udviklingen med positive øjne. Igen med forbehold for at det ikke skyldes en stigende risikoaversion.

Samtidig er det jo vigtigt at erindre sig, at en sådan eventuel stigning ikke vil gøre USD købekraftmæssigt overvurderet overfor EUR. Blot mindre undervurderet….

Forudsigelser for 2011 der ikke holdt

Blandt de af mine forudsigelser der ikke holdt var et afkastmæssigt comeback til bundpropperne fra 2010 (NKT og især Vestas som for andet år i træk var en skuffelse for nu at sige det mildt). De danske aktier “kom ned på jorden igen”, men klarede sig ikke under de tyske (men på niveau med netop disse). Børsintroduktionerne kom ikke til at fylde mere end i 2009/2010.

Forudsigelser for 2011 der blev indfriet

De danske aktier klarede sig ringere end de amerikanske. Tryg kom fint igen. EM afkast skuffede på trods af at de har de bedste vækstfundamentaler. Olieaktierne klarede sig fornuftigt igennem året.

Hvad sker der i 2012?

• EM klarer sig bedre end Europa/USA
• Den europæiske gældskrise finder sig et plateau i løbet af 1. halvår, og herefter sker der en forbedring
• der betyder en lavere risikopræmie og stigende aktiekurser
• Olieaktier klarer sig relativ set bedre i 1. halvår end i den sidste del af 2012 
• Cykliske aktier får sig en renæssance i 2. halvår i takt med lavere europæiske kreditspænd og i takt med at den kinesiske økonomi undgår den hårde landing.

Spørgsmål der forhåbentlig bliver besvaret

• Kommer ECB med sin bazooka og opkøber europæiske statsobligationer i stor stil og presser renterne massivt nedad?
• Styrkes USD så meget at det gavner de eksportorienterede europæiske selskaber og den europæiske økonomi i det hele taget?
• Bliver M&A en positiv faktor for aktiemarkederne og bliver det i givet fald på den gode (ekspansive) eller dårlige (omkostningsreduktioner) måde?

Vi bliver meget klogere i løbet af 2012. I mellemtiden vil jeg ønske dig et godt nytår. Samtidig vil jeg gerne takke for kommentarer som der jo heldigvis også kom en del af her på sitet i 2011.

Godt nytår!

Stigende USD har mange positive og meget få negative aspekter

Mens penge- og finanspolitikken allerede er i spil og i visse henseender på massivt overarbejde i vores del af verden, er der en  tredje variabel som kunne være dejlig at få bragt i spil.

Jo mere man tænker over det. Jo mere kommer man til at holde af en markant styrkelse af USD i relation til aktiemarkederne. I ikke-prioriteret rækkefølge vil jeg blot nævne nogle få stykker:

• En markant styrkelse af USD, vil være en ekstrem velkommen og kærkommen medicin for den europæiske og ikke mindste tyske eksportorienterede økonomi.
• En markant styrkelse af USD vil betyde at de europæiske estimater, som i dag vurderes til at være ca. 10 % for høje på konsensusniveau for 2012, vil blive indfriet og endda overgået ud fra det nuværende niveau. Europæiske virksomheder er generelt mere konjunkturfølsomme og mere globale end eksempelvis de amerikanske.
• En markant USD styrkelse vil tage trykket af råvarerne (faldende oliepriser, etc). Samtidig vil investorerne sandsynligvis vandre ud af deres spekulative gemmesteder; herunder ikke mindst guld og det vil have en meget positivt afsmittende affekt på risikopræmien, som er så afgørende for aktiemarkederne.
• En markant styrkelse af USD vil fjerne en del af den debat om at asiaterne manipulerer (holder den kunstigt lavt) med deres valutakurs overfor USD.
• De amerikanske virksomheder eksporterer en mindre del til Europa. Deres vigtigste markeder er hjemmemarkedet, og Nord-, Syd- og Latinamerika samt Asien, hvis valuta følger USD i et vist omfang. USA og amerikanske virksomheder vil få det lidt vanskeligere, men vil kunne leve med det og samtidig vil en bedre europæisk vækst også være globalt vækstpositivt.
• En markant styrkelse af USD vil øge fokus mod den relative prisfastsættelse mellem forskellige aktivklasser. Den høje risikopræmie, der karakteriserer aktiemarkedet og forhindrer aktierne i at udfolde sit potentiale, vil i et sådant scenarie falde ned mod det langsigtede gennemsnit. Og det giver store aktiekurssstigninger.

Årsagen til en eventuel stigning er vigtig

En meget vigtig forudsætning for at en eventuel stigende USD er positiv for aktiemarkederne er, at det IKKE sker som en konsekvens af en stigende risikoaversion. Men mestendels som en konsekvens af en “designet” styrkelse på basis af fundamentale faktorer (rentespænd, købekraftparitet, vækstforventninger, etc). For hvis det sker som en nervøsitetserkendelse, vil det forhindre risikopræmien i at gå ned. Det eneste vi i den henseende vil have fået ud af en USD styrkelse er at det bliver dyrere at være dansk/europæisk turist i USD-udland. Og det er ikke det som jeg ønsker mig i investeringsjulegave.

Så hvis du ønsker dig en stigning i aktiekurserne på 30 % eller mere, og få de konjunkturfølsomme og cykliske aktier i positiv fokus, så sæt din lid til en markant styrkelse af USD som ikke skyldes risikoaversion. I denne henseende drømmer jeg om 1 EUR = 1 USD eller måske “bare” om 1 EUR = 1,10 USD. Det vil gøre underværker på aktiemarkederne.

Glædelig jul

Obligationsopkøb er en vedligeholdelses faktor

ECB har i en længere periode opereret i “det sekundære marked” (opkøb af statsobligationer) for at stabilisere prisdannelsen (forsøg på at renterne i det mindste ikke stiger yderligere fra det nuværende niveau). Måske har det virket. Vi ved det faktisk ikke, fordi vi jo ikke har den sammenligningsbase der tilsiger, hvad der ville være sket, hvis ikke opkøbene have været der.

Men obligationsopkøb vil kun være symptom behandlende. Det løser ikke problemerne og gør ikke patienten rask. Det afbøder de negative effekter. Men hvis underskuddene ikke for alvor bliver addresseret og gældsætningen reduceret, har disse opkøb ingen varig effekt.

Reformer er varige og motiverende

I det øjeblik hvor investorerne kan se, at reformer er vedtaget og bliver indfaset, har de et håb om at gældniveauerne har toppet. Samtidig vil risikoen for, at der er nogle lande der “forpasser” en betaling på sin gæld falde og stressniveauet begynde at gå ned. Det er en motivationsfaktorer a la den som vi kender fra orginsationsteorien. En ægte glæde som samtidig er varig. Seeing is believing.

Investorerne har for nærværende nærmest umenneskelige forventninger og krav til politikerne og der opstår en stor afstand mellem det som politikerne synes de har opnået, og det som investorerne opfatter som en “løsning”. Begge parter kan meget vel have ret.

Investorerne vil hævde at det haster rigtig meget. Og det gør det så sandelig også. På den anden side er det også de finansielle markeders norm og logik, at alting haster og “det kan kun gå for langsomt”.

Politikerne kan også med god ret hævde, at de har nået ganske meget de seneste måneder. Og det er absolut korrekt. Rent faktisk har de givetvis nået mere end man objektivt kunne forestille sig med de seneste 12 år (siden EURens dannelse) in mente. Udfordringen er her, at tempoet de seneste år har været skræmmende for langsomt. Så relativ meget kan godt i den henseende absolut set fylde “mindre”.

Lad os håbe parterne nærmer sig hinanden. For det vil være en motivationsfaktor i aktiemarkederne og for -investorerne

Gældskrise giver lavere vækst og lavere indtjeningsvækst

Mens de europæiske politikere har kæmpet om fremtiden for EUR zonen og tættere finanspolitisk integration, står investorerne med fornemmelsen af at en altødelæggende krise er blevet afværget for nærværende. Samtidig er der dog ikke noget der i sol, måne og stjerner peger på at de seneste 10 års manglende opfølgning på de oprindelige forpligtelser (inflation, gæld (60 % af BNP) og budgetunderskud – maksimalt 3 % af BNP), kan “rulles” nemt tilbage. Der er kun det hårde arbejde.

Set ud fra et aktieperspektiv betyder det desværre, at usikkerheden består og at væksten i EUR zonen i en overskuelig fremtid kan blive lav eller i bedste fald meget moderat. De europæiske aktier er i en vis udstrækning et “spil” på den globale udvikling og vækst. På den ene side lider den europæiske vækst af den farlige cocktail – lav vækst og høje renter. Samtidig hæmmer den europæiske vækst også de globale vækstambitioner. Derfor giver de nuværende udfordringer en dobbelt kindhest for aktieinvestorerne.

Aktieinvestorerne så helst

Hvis investorerne selv kunne vælge deres egen investeringsmæssige julegave, tror jeg at følgende i det mindste meget vel kunne være en del af “ønskelisten”:

• At politikerne kommer “foran” bolden i såvel Europa som også USA.
• At ECB kommer til at spille en stigende rolle EFTER at økonomiske reformer er VEDTAGET og GENNEMFØRT, og at der bliver indført en “hertil og ikke længere overgrænse på eksempelvis 5 % på europæiske kernelandes obligationsrenter”.
• At USD styrker sig som et resultat af stigende tiltro til den amerikanske økonomi. Det vil være godt for den europæiske økonomi; vil kunne tage toppen af råvarerne, og ikke være nogen større udfordring for den amerikanske og eksempelvis asiatiske økonomi.

Hvis man venter på at netop disse ting kommer under juletræet, er mulighederne for at det bliver en “god jul” nok ikke for store. Men man har jo altid lov at håbe alligevel…

Små intermezzoer – men ingen løsninger

Investorerne er gået fra fortvivelse til håb til fortvivelse igen. I slutningen af oktober troede investorerne at en endelig stabilisering var under opsejling og aktierne steg ganske meget. Siden er det blevet hverdag i den politiske virkelighed igen. Der bliver ikke truffet de beslutninger, som for alvor skal lægge krisen bag os og vise konturerne af en bedre økonomisk fremtid.

Italienske renter på 8-10 %?

Prøv at sætte jer i bankernes sted. De har fået at vide at de skal deltage i en “frivillig” græsk restrukturering. En græsk fordring som indtil for nogle kvartaler siden var opfattet som en fordring på de facto ECB. Så kom 21 % “frivillighed”; så kom 50 % og nu står måske endda et endnu højere tal og truer.

Samtidig falder de italienske statsobligationer så meget at investorerne også her frygter en nedskrivning. Hvad gør bankerne i den situation? De sælger statsobligationerne for at beskytte sig selv. For politikerne har ikke spændt det økonomiske sikkerhedsnet ud, som svarer til det store politiske ambitionsniveau, som der har været investeret så kommunikativt i, siden EURens dannelse og start. Tomme ord uden reelt indhold. Og samtidig er der jo også stigende solvenskrav.

Derfor bør man ikke blive forbavset over at usikkerheden er meget stor. Set i forhold til ovenstående er det faktisk for mig en anelse overraskende, at vi på markedsniveau ikke har set større kursfald. På den anden side er det bankerne og finansaktierne, som hver dag lægger ryg til poltikernes manglende handlekraft og enighed. Så vi har fået massive kursfald. De har blot være 9/10 koncentreret i den finansielle sektor og derfor ser vi det mindre på indeksniveau.

“USA har da også problemer”

USA har også udfordringer og i praksis er det vist sådan, at hvis man lægger EUR landene sammen, vil den samlede og aggregerede økonomi have bedre nøgletal end USA. I hele træsko længder. Den store forskel er at den 10 årige rente i USA er under 2 % og investorerne har i det mindste ikke endnu kastet sig over USA som det næste og negative mål.

Når aktierne de seneste uger ikke er faldet mere end tilfældet trods alt har været, så skyldes det først og fremmest at investorerne fortsat håber at også poltikerne kan se nødvendigheden af en løsning. Men også at bankaktierne er faldet ganske meget. Ikke kun det seneste kvartal. Men rent faktisk ligger de til et 5 års afkast på minus 60 %. Altså på sektorniveau.

Investorerne er nervøse – af mange årsager

De seneste uger har investorerne været meget (mest) bekymret for udsigterne til at italienerne skulle betale 7% eller mere for at låne på 10 årige vilkår. I slutningen af sidste uge er fokus fra denne udfordring trådt lidt i baggrunden. Renterne er nok faldet en anelse, men er fortsat på et højt og ukomfortabelt niveau.

Er amerikanske politikere klar over situationens alvor?

Investorerne er nervøse. Ikke kun eller ikke længere mestendels over udsigten til problemerne i Europa/Italien/Spanien/Grækenland/Portugal/Irland, etc. Eller om politikerne har forstået budskabet om vigtigheden af at have styr på de offentlige budgetter.

Nu er turen kommet til amerikanerne. Gad vide om de amerikanske politikere har forstået betydningen/nødvendigheden/implikationerne af eventuelt ikke at komme op med en plan for hvordan det amerikanske budgetunderskud skal nedbringes over de kommende 10 år?

Det er ikke sådan, at der ikke sker reduktioner i underskuddet, hvis politikerne ikke kan blive enige. Så træder der højest sandsynligt en automatik i kraft, hvor der sker “hair-cuts” forholdsmæssigt over skalaen. Med hovedparten indenfor forsvarsindustrien. Med mindre den automatiske budgetreduktion sættes ud af kraft.

Aktieinvestorerne vil allerhelst se politisk handling og nødigst stilstand, skyttegravskrig og manglende ansvarlighed. Det vigtige er for investorerne ikke nødvendigvis at der kommer en løsning her og nu, men at fornemmelsen for at bolden ruller og processen fortsat er igang.

Det sidste vi har brug for er et politisk manifest og påmindelse om at viljen til at finde en løsning er lille med udsigt til et amerikansk valg i 2012. Det vil aktiemarkedet ikke applaudere.

2008 – fra boom til bust

2008 tog de fleste investorer på ”sengen” forstået på den måde, at det ikke var underligt at der efter en meget lang periode med høj vækst, kom en abrupt afslutning på opturen. Investorerne var således i en meget stor udstrækning om ikke uforberedte så dog mindre forberedte på hvad der ventede dem i starten af 2008. Og det samme gjorde sig gældende for virksomhederne. I en situation hvor økonomien pludselig slog ”fuld bak”, blev reaktionen derfor meget voldsom på de finansielle markeder og i virksomhedsøkonomien.

2011 – nu kommer regningen for manglende økonomisk disciplin

2011 udgaven af krisen ser anderledes ud. Krisen er nok igen kommet hurtigt efter sensommerens uro om kreditsituation i såvel USA som også Europa. Men den seneste tids stigninger i renteniveauerne udover de lande som har været i en meget eksistentiel truet situation (Grækenland, Portugal, Irland) skal primært tilskrives, at investorerne nu har mistet tålmodigheden med gældslande som ikke har vist og ikke har udsigt til at udvise finanspolitisk disciplin.

Effekten af at man er nødsaget til at reducere budgetunderskud vil være lavere vækst – i det mindste i en overgangsperiode. Som en naturlig konsekvens af at skatterne vil stige og overførsler vil falde. Det giver alt andet lige lavere indenlandsk vækst i en periode. Det er givetvis bl.a. det – udover ekstrem ”flight to quality”, som har gjort at renterne har været og fortsat mestendels endnu er for nedadgående i Tyskland/USA og Danmark.

2011 ikke som 2008 – men hvad så?

Fællesnævnerne for 2008 og 2011 er usikkerhed, nervøsitet og aktiekursfald. Det er også lavere vækst i en periode. Den væsentligste forskel består i hvor lang vækstafmatningen eventuelt kan blive og hvor strukturelle udfordringerne er. Vi kan i en længere periode blive nødsaget til at leve med en lavere vækst på grund af en nedgearing og ”afvikling af strukturelle udfordringer”,  mindre indtjenings- og omsætningsvækst og dermed også på indeksniveau i hvert fald – lavere aktiekursstigningerne.

I den henseende er det dog en trøst at vi for en række aktiemarkeder er noget bagud de seneste 5-10 år med hensyn til afkast. Så mens vi venter på en periode med lavere vækst, kan vi meget passende ”lægge det oveni, som vi er bagud” fra det sidste årti….